落空的存储“泡沫”。图片由AI生成

文｜苏扬

裁剪｜徐青阳

芯片股“跌跌不断”。

芯片行业“风向标”费城半导体指数连气儿8个来回日着落，估量着落11.41%，创下2008年以来抓续时辰最长的连气儿着落记载。存储芯片指数跌幅更是达到17.6%。

英伟达9天市值缩水6000亿好意思元。韩国“存储双雄”SK海力士与三星电子曩昔一周鉴别着落24.3%和17.8%，一样创下2008年以来的最大单周跌幅。

市集的巨幅荡漾之下，有东说念主运行谈论各式散户爆仓、基金计帐的话题，其中就包括重仓AI的对冲基金VARA遭受杠杆计帐以及韩国最大待业金也在这一循环撤中“损失”1370亿好意思元的讯息。

市麇集演出的一幕幕“剧情”老是似曾领略。

在上一轮芯片股诊治中，被华尔街视作“新股神”的前OpenAI揣度员利奥波德·阿申布伦纳创立的Situational Awareness基金爆仓。一无数重仓韩国存储芯片的韩国年青投资者，“倒在”豪恣的爆仓大潮之中。

01

一份好到不足预期的财报

外围的跌势当中，被野村证券誉为“中国金冠上的明珠”的长鑫科技没能“独善其身”。10月19日早盘，长鑫科技一度跌超8%，最终着落7.77%，报收41.52元。

“咱们也不知说念为啥崩成这样。”一位长鑫里面东说念主士说，“也可能是外围市集带崩的了。”

长久追踪芯片产业发展的蓉和半导体研讨CEO吴梓豪也抓有换取的看法，他说：“存储又莫得什么利空。”

长鑫的着落与一份亮眼的事迹预报形成了显然的反差。

10月16日晚间，长鑫科技发布公告，透露2026年前三季度事迹预报以及公司收到董事长朱一明提议回购股份的函件。

事迹预报高傲，长鑫科技前三季度营收2650亿元-2700亿元，归母净利润预计1310亿元至1325亿元，实现由亏转盈，盈利领域远超旧年同期约52.8亿元的赔本额。

“2025年下半年以来AI算力需求快速增长，全球DRAM行业景气度普及，居品供不应求，价钱大幅高潮。”长鑫在公告中如斯形容一派大好的存储情状。

10月20日，长鑫科技召开2026年第二次临时鼓动会。交流中，长鑫管理层浮现，目下在合肥、北京两地的晶圆厂抓续保抓高产能诓骗率运转，订单足够。

莫得利空，创记载的盈利，再加上回购信号，却换来了“暴跌”，这留住了一个不得不探讨的问题：市集在来回什么？

若是把前三季度的事迹阻隔，也可能会发现一点信号。

据前三季度预报与上半年数据推算，单看第三季度，长鑫科技营收环比增长15%到20%，但归母净利润环比微增1%到4%。二季度，两个数据的环比增幅鉴别是95.9%和113%。

这也就意味着，长鑫科技的利润增长斜率大幅放缓，得益的速率变慢。更直不雅地说，长鑫涨价“涨不动了”。

02

涨价斜率塌了

TrendForce的追踪数据高傲，通用DRAM合约价环比涨幅一齐经管。

2026年一季度涨93%到98%，二季度降到58%到63%，三季度只剩13%到18%，四季度预计进一步收窄到10%到15%。

这其实解释了长鑫收入增量不抨击成增量利润的底层逻辑——价钱涨九成时，利润能环比三位数；价钱只涨一成多，利润环比只可个位数。

放大到通盘存储产业，问题亦是如斯。

江波龙，第三季度扣非净利环比下滑22%到38%，净利率从47.4%掉到26%；好意思光最新一季营收、净利环比鉴别涨30%和33%，而上季是71%和102%；三星电子第三季度买卖利润环比涨20%，唯有第二季度的三分之一。

不外，针对TrendForce的数据，前述长鑫里面东说念主士也提议了质疑。在他看来，需求还在的情况下，存储扩产的新产能结束之前，价钱增长斜率弗成能降得这样快。“毕竟大厂齐是本年开建，到量产也要差未几2年时辰。”

好意思光在三季度事迹会上开释的激进信号也能佐证这种不雅点。

好意思光管理层称2027、2028年存储供需将比2026年“更紧”，看不到何时回到均衡，预计2026全年DRAM营收打破1000亿好意思元，并大幅度上修2027年的本钱支拨，其中大部分为缔造性本钱支拨（加快2028年下半年及之后的洁净室就位）。

在好意思光看来，洁净室空间不足，即便行业在扩产，扩产的速率仍然匹配不上需求的增速。

为了解释需求莫得消弱，好意思光致使晒出了长协数据。管理层浮现，公司已签26份策略客户契约，剩余推行义务约1500亿好意思元，遮盖至2030年约35%营收，均为take-or-pay（照付不议）——无论是否全部提货，齐必须按最低购买量支付货款。

03

二级投资东说念主的另一套算法

一位二级市集投资东说念主把这一轮着落，归因为“double booking（逾额预订）”的出清。他的判断是存储太贵了，一经压制到AI需求。

这少许，赢得了全国首富马斯克的佐证。

10月14日，马斯克在酬酢平台上炮轰存储价钱太贵，他说：“好意思光在改日内存价钱方面一直很合理，而其他公司则狮子大启齿，这少许是今天客户不会健忘的。”

马斯克叱咤存储涨价离谱

某种进度上，涨价像是一个市集化的退换器，在一定阶段，客户不错汲取抓续的价钱高潮，但到了高潮的临界点，下旅客户可能也会因为承受不起而作念对应的诊治，取消逾额预订部分的单据，就是一种典型的代表。

“每年AIDC的装机取决于东说念主工、环评、备案和工期等基建身分，曩昔1年多价钱高潮卑劣和中间商齐抢货导致了价钱的超涨，”前述二级市集投资东说念主说，“来岁的缔造策画就这样多，价钱大幅高潮的预期遣散，结尾加快提货和囤货的意愿也在放缓。”

他强调，存储依旧短缺，但鄙人游诊治缔造节律的情况下，价钱会回落下来，况兼对应的是“超涨”的DRAM和NAND，“HBM的价钱没跌。”

“超订”是涨价周期当中的一种无边阵势，这亦然为什么好意思光领有26份长协的原因，但即即是长协的“照付不议”要求，也仅仅强调客户失约要按最低购买量支付货款。

在这种布景下，一朝AI数据中心等卑劣缔造节律放缓、供需弥留的弹性增多，过剩订单就被清偿，现货和股价的预期就会一说念下修。

前述投资东说念主对于HBM价钱保抓踏实的判断，也与多家外资行的判断保抓一致。此前，伯恩斯坦、瑞银齐提到，HBM因AI算力短缺、且受出口管制限制蛊卦，供需更紧、价钱更稳。

这个问题在长鑫身上可能发扬的更为隆起——长鑫我方的HBM还刚起步，短期吃不到这块红利，反而在通用DRAM涨价见顶时短少对冲。

另一位资深卖方揣度员在回来本轮存储芯片诊治时告诉腾讯科技，长鑫的扩产节律激发了国外对存储供给推广过快的担忧，“纪念加太猛了。”

在他看来，过渡的推广会把存储产业拉到传统周期性的角度上来，市集担忧的点变成了供过于求，而这与过往的情谊形成了极其显然的反差。

曩昔纪念存储紧缺，当今纪念存储不缺。

04

一根绳索上的“蚂蚱”

就像吴梓豪所说，存储自己并莫得什么利空。激发焦灼和本循环调，其实是 CoreWeave——这家靠借钱推广 AI 算力的公司，股价一周累跌超 25%。

要津点在于，其债务相干的五年期失约保障（CDS）利差冲破 1000 个基点。其刊行的无担保债券收益率飙升至15%傍边，双双落入垃圾债区间。

肤浅来说，市集纪念CoreWeave还不起钱。

在这同期，一些对于CoreWeave的利空也赓续开释出来，包括数据中心款式宽限、本钱开支放缓等等。

偏卑劣的风险和担忧，逐渐传导至上游供应链，最终10月12日至16日这一周，韩国市集SK海力士跌去24.3%，居龙头之首；三星电子一周跌17.8%。好意思国市集好意思光单周重挫14.6%、闪迪跌12.6%。

从这个角度来看，整条存储和半导体链就像是一条绳索上的“蚂蚱”。

比较故理由的是，一度有讯息称，这一轮存储暴跌源自“长鑫的工夫威迫”——10月10日，长鑫总裁曹堪宇透露，策画年底推出基于4F²架构的新一代DDR5 RDIMM。比拟主流6F²架构，4F²架构对应的芯单方面积可缩减约30%。这也就意味着，一样的良率下，一派晶圆不错切出更多的芯片。

野村测算，4F²与3D DRAM在2028年之前的瞻望期内“齐不会产生执行性影响”，长鑫的4F²量产也要到2027—2028年；脚下全球商用DRAM仍是6F²架构。中信证券也辅导，4F²处于早期考证阶段，良率、产量、客户认证齐待不雅察，对中期存储产业影响有限。

换句话说，这一轮“刺穿”存储泡沫的，弗成能是一项2-3年后量产的处置有筹谋。咱们应该照旧要回到产业链的逻辑中寻找谜底。

在吴梓豪看来，这一轮暴跌重迭了诸多身分。

最初是好意思国通胀超预期，长端好意思债收益率上行，径直带来了从头订价高杠杆企业风险的问题。其次是债股双杀——利率升高令市集担忧靠大量融资的CoreWeave的失约风险。另外，由于前沿AI实验室的年度不时性收入（ARR）增速放缓，市集更纪念其干预产出可能无法遮盖融资成本。

字据《金融时报》及多家财经媒体透露，归天2026年9月底，OpenAI的确切年化收入接近500亿好意思元。与此前数周在华尔街及部分媒体间流传的700亿好意思元比拟，存在约200亿好意思元的预期差。

酿成这种各别的要津，在于计较口径——Anthropic将云调和伙伴的销售额按总和计入，而OpenAI仅计入自身收入。部分一级市集投资者为寻求径直对标，对OpenAI数据进行诊治，由此得出700亿好意思元的效力。

剔裁撤宏不雅身分，当最卑劣的前沿AI实验室收入预期不乐不雅，再往上的云计较厂商出现践约风险，再重迭更上游的存储厂商靠近的价钱“超涨”以及扩产带来的周期性隐忧，交汇在一说念催生了本轮半导体主见股的回撤。

环球齐是一条绳索上的“蚂蚱”，一朝卑劣增速放缓，寒意就从上至下传导。

“看空AI的重心市集一直齐有，并非崭新事；但若好意思联储果真升息，这类看空不雅点如实会占优势。”吴梓豪说。“不仅是存储，晶圆代工全部齐受到了影响，统共的AI主见股跟跌，齐是这个逻辑。”

在他看来，市集的纪念有其意象，但改革不了AI产业的趋势，“利率、ROI的担忧会承接改日数年AI的发展，空头占优势的年份声量更响，年年齐会有，却齐改不了标的。若是有修正，那通盘AI行业照旧挺健康的，最怕没意象的乱涨透支改日数年，那才不好。”

是以，回到来源阿谁问题——长鑫刺穿了“存储泡沫”吗？不是。

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